中金|海外市场: 美国库存周期走到哪了?

来源:Kevin策略研究

美国库存周期走到哪了?

——2021年2月15日~2月21日

2020年3月份疫情爆发后,美国一直面临产需缺口的不断扩大进一步导致美国库存被大量消耗,同时进口需求激增。

从2020年四季度开始,库存回补就成为新增财政刺激之外拉动美国需求的一个主要动力。那么,时隔一个季度之后,美国的库存回补进程到哪一步了?不同环节(如零售、渠道、生产商;生产商的原材料、中间品和制成品)、不同行业又有什么特点?回答这一问题,对于我们搞清楚接下来的需求来源、以及潜在外溢传导受益方向都有重要参考价值。

i. 首先,全局来看,美国新一轮补库周期已经开启,还有进一步空间。

ii. 其次,不同环节差异显著,速度上零售>渠道>生产;消费端的补库空间依然更大。

iii. 再次,在生产环节内部,中间品>原材料>制成品,原材料和中间品库存已经基本回到疫情前水平。

iv. 哪些行业仍有较大补库空间?总结零售、渠道和生厂商库存与库销比,我们发现汽车与零部件、家庭用品(家具、家电等)、电子设备、化工(油漆)可能存在更大的补库需求,特别是在新一轮财政刺激的推动下。

当然,往前看,下游的需求在美国复工的背景下也会逐渐往上游生产端传导带来主动加库需求,而其单纯的“补库空间”倒不是很大。

上周市场动态:实际利率推动利率继续走高,通胀预期反而回落;价值跑赢成长;铜和油均超买,金铜比降至2019年新低;美国消费大幅改善。

焦点讨论:美国补库周期的最新进展、特点与前景

2020年3月份疫情爆发后,美国一直面临需求旺盛(大规模财政转移支付给居民)但供给修复偏慢的格局(疫情持续反复拖累复工进展和产能修复),产需缺口的不断扩大进一步导致美国库存被大量消耗,同时进口需求激增。

如我们在2020年10月发表的专题报告《海外资产配置之库存周期:如果新一轮补库周期开启》分析,美国有望从极端低位的库存水平上开始新一轮补库周期,进而成为拉动需求的额外动力。从2020年四季度开始,库存回补就成为新增财政刺激之外拉动美国需求的一个主要动力。

那么,时隔一个季度之后,美国的库存回补进程到哪一步了?不同环节(如零售、渠道、生产商;生产商的原材料、中间品和制成品)、不同行业又有什么特点?回答这一问题,结合当前即将新推出的需求侧刺激(拜登1.9万亿美元财政刺激)和疫情改善疫苗推进下生产侧的修复,对于我们搞清楚接下来的需求来源、以及潜在外溢传导受益方向都有重要参考价值。

图表1: 2020年3月份疫情爆发后,美国一直面临需求旺盛但供给修复偏慢的格局,产需缺口的不断扩大进一步导致美国库存被大量消耗,同时进口需求激增

图表2: 从2020年四季度开始,需求持续向好和降至极低水平的库存共振推动新一轮补库周期开启,目前整体库存增速依然处于历史相对低位,还有进一步回补空间

就此,参考12月份的最新数据,我们梳理出以下特征:

i. 首先,全局来看,美国新一轮补库周期已经开启,还有进一步空间。从2020年四季度开始,需求持续向好和降至较低水平的库存共振推动美国新一轮补库周期开启,这与我们此前的预期一致。目前,全社会整体库存增速依然处于历史低位,还有进一步回补的空间。

结合复工进展和消费需求,我们测算,当前零售商和批发商库存绝对水平回升至 2019 年的平均值需要到今年中左右(同比转正)。而结合历史长周期经验看,整个库存周期中的加库存阶段平均持续时间~15 个月,最短10 个月。

图表3: 我们测算,当前零售商和批发商库存绝对水平回升至 2019 年平均值需要到今年中左右(同比转正)

ii.其次,不同环节差异显著,速度上零售>渠道>生产;消费端的补库空间依然更大。由于此轮财政转移支付直接刺激居民消费的特点,此前去化最为显著的终端零售品和渠道环节库存都出现快速回补,而库存去化本来就相对缓慢的生产缓解回补较慢,这一点与以往周期都有显著差异,特别是以投资驱动为主的2016~2017年。

不过即便如此,目前来看,不论是绝对水平、增速、还是库销比,消费和渠道环节都依然低于生产环节,叠加未来新一轮刺激对消费需求的驱动,我们认为依然是消费端的补库空间更大。当然,消费需求的持续旺盛和疫情缓解后复工的推进也会带动生产环节的逐渐修复。

图表4:美国历史上较大规模的去库存周期多是以制造业为主,例如2001年、2008年和2016年均是如此

图表5:从同比增速来看,消费和渠道环节都依然低于生产环节…

图表6:…库销比也是如此

iii.再次,在生产环节内部,中间品>原材料>制成品,原材料和中间品库存已经基本回到疫情前水平。在生产环节中,制成品库存还处于低位,同比增速依然为负,这可能与下游需求和订单较为旺盛有关,这一点从美国制造业PMI中不断增加的交付时间和订单也可以得到印证。

相比之下,中间品和原材料的库存回补速度较快,已经基本回到甚至超过疫情前水平,这也表明企业在面临较为旺盛的订单需求背景下,已经从原材料和中间品角度做了一定提前备货。

图表7: 在生产环节中,制成品库存还处于低位,同比增速依然为负…

图表8: …相比之下,中间品和原材料的库存回补速度较快,已经基本回到甚至超过疫情前水平

图表9: 表征需求的新订单和在手订单都在持续增加、供应商交付时间也在拉长;但库存却仍在回落

iv.哪些行业仍有较大补库空间?单纯的库存水平无法反映需求的动态变化,因此我们结合当前库存增速和库销比在历史区间内的分位数来更好的刻画具体行业层面的补库空间。对比分析后,我们发现在终端零售、渠道和生产环节都有一些共性。具体来看,

零售商库存:汽车与零部件、家具、电子和家电的库存增速与库销比都处于历史极端水平(10%以下的分位数),因此还有较大的空间回补。相比之下,此前处于明显低位的建筑材料、花园用品库存回复速度非常快,目前已经完全修复至疫情前水平。

图表10: 汽车与零部件、家庭用品(家具、家电等)、电子设备、化工(油漆)等在不同环节都普遍同时面临较低的库存和较低的库销比,因此更有可能存在更大的补库需求

图表12: 汽车与零部件商库存增速一度降至逼近2008年危机时水平,仍处于历史极端水平,因此还有较大的空间回补…

图表13:…家具家装家电也是如此…

图表14: …相比之下,此前处于明显低位的建筑材料、花园用品库存回复速度非常快,目前已经完全修复至疫情前水平

经销商库存:汽车、家具、电脑外设、电子电器设备、化学制品的库存和库销比都处于明显低位,表明在需求旺盛的背景下,库存也有更大回补空间;但是服装、石油制品、机械设备的库存增速虽然也很低,但库销比却处于历史高分位数,表明需求可能依然相对疲弱。

图表11: 经销商批发环节的分行业库存水平

图表15:家具的经销商库存明显偏低,处于历史分位数的低端

图表16:…汽车的经销商库存也是如此…

图表17:…化工品的经销商库存也是如此…

图表18:…电脑外设的经销商库存同比增速也还有较大的空间回补…

图表19:…电子电器设备的经销商库存也是如此…

生产商库存:生产商库存也呈现出类似的情形,钢铁、非金属矿物、计算机和电子产品、家用设备、汽车中的轻型卡车和零部件、家具、烟草、纸制品、炼油厂、油漆制品的库存和库销比都处于历史低分位数。

因此,总结来看,我们可以看出,汽车与零部件、家庭用品(家具、家电等)、电子设备、化工(油漆)等在不同环节都普遍同时面临较低的库存和较低的库销比,因此更有可能存在更大的补库需求,特别是在新一轮财政刺激的推动下。

当然,往前看,下游的需求在美国复工的背景下也会逐渐往上游生产端传导带来主动加库需求,而其单纯的“补库空间”倒不是很大。

图表20: 如果未来疫情持续缓解,复工持续推进,产能爬坡也将继续推进

图表21: 目前美国制造业包括石油煤炭、印刷、家具等在内行业的产能利用率依然处于相对低位

市场动态:实际利率推动利率继续走高;价值跑赢成长;铜和油均超买,金铜比降至2019年新低;美国消费大幅改善

►资产表现:大宗>股>债;铜价大涨,美债利率继续上行、价值跑赢成长。过去一周,美元计价下,大类资产排序为大宗>股>债;比特币、铜、天然气、港股等领先;VIX多头、黄金、FAAMNG,债券等下跌。铜大幅上涨,原油略有回落,和我们提示的明显超买情况一致。

美债利率继续上行,其中实际利率大幅走高,通胀预期小幅回落。这使得板块层面价值股明显跑赢成长板块,例如美股中银行、能源、电信等板块上涨,FAAMNG,汽车与零部件、技术硬件、医疗设备等下跌。

►情绪仓位:铜和原油均超买,金铜比降至2019年以来新低。过去一周,VIX小幅抬升,原油依然超买,铜明显超买,且金铜比降至2019年以来新低。此外,美元投机性空头继续增加,铜投机性多头继续增加,目前处于历史相对高位。

►资金流向:美股流入强劲,但较上周放缓,新兴继续流入。上周,美股流入依然强劲,虽然较上周略有放缓,发达欧洲、日本及新兴市场继续流入。

►基本面与政策:疫情改善和新一轮刺激推动美国零售明显改善。受疫情改善和去年底9000亿美元新一轮财政刺激推动,美国1月零售销售环比出现7个月以来最大增幅(5.3%),结束了此前连续3个月的下降趋势。此外,美国2月Markit制造业和服务业PMI依然强劲,特别是服务业PMI进一步走高;不过1月新屋开工和工业产出不及预期。欧洲方面,2月Markit制造业PMI均抬升,但欧洲主要国家(除英国)服务业PMI有所下滑。各主要市场盈利预测调整情绪除欧洲外均继续改善,标普500当前已有84%的公司披露四季度业绩,Factset预期四季度EPS同比增速为3.11%。

►市场估值:利率抬升压低合理估值。当前美股12月动态PE抬升至22.2倍,而32.0倍的静态P/E明显高于增长(2月Markit制造业PMI=58.5)和流动性(10年美债利率1.34%)能够支撑的合理水平(~26.5倍)。

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